2020年7月23日，由中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)主辦的博智宏觀論壇月度研判例會(huì)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)順利召開(kāi)，主題為“新形勢(shì)下財(cái)政政策和貨幣政策如何有效協(xié)調(diào)”，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)陳道富出席會(huì)議并發(fā)表評(píng)論。

財(cái)政赤字貨幣化是什么，擔(dān)憂什么，邊界在哪？

一、財(cái)政赤字融資是一個(gè)連續(xù)的譜系

一般理解的財(cái)政赤字貨幣化，指的是央行通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣直接彌補(bǔ)財(cái)政預(yù)算內(nèi)赤字。這被絕大多數(shù)國(guó)家法律明確禁止。但廣義財(cái)政赤字貨幣化，是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張以政府行為（負(fù)債）為基礎(chǔ)。狹義化指央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣支持政府行為（融資），廣義則包括金融機(jī)構(gòu)發(fā)行存款貨幣（金融負(fù)債）支持政府行為。

政府的赤字，既包括中央政府，也包括地方政府，既有顯性的，也有隱性的。我國(guó)財(cái)政包含四本帳，也是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和國(guó)企的股東，金融體系既有商業(yè)性機(jī)構(gòu)，也有政策性機(jī)構(gòu)，還存在大量的政策性金融業(yè)務(wù)，因此，財(cái)政赤字貨幣化的現(xiàn)實(shí)含義是相當(dāng)豐富，表現(xiàn)為一個(gè)連續(xù)的譜系。包括央行在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債支持中央政府融資、二級(jí)市場(chǎng)支持國(guó)債市場(chǎng)，各類金融機(jī)構(gòu)通過(guò)各種資產(chǎn)擴(kuò)張方式支持地方債務(wù)融資，還包括各類政策性金融業(yè)務(wù)，各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（特別是PSL和再貸款再貼現(xiàn)、定向工具），以及在金融救助和穩(wěn)定金融體系中的央行支持等。

近些年我國(guó)創(chuàng)新了很多結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，實(shí)際上使得傳統(tǒng)的總量調(diào)節(jié)為主的貨幣政策具有了結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)功能，這已經(jīng)將財(cái)政的再分配功能隱含其中，貨幣與財(cái)政已不再?zèng)芪挤置鳌榱藨?yīng)對(duì)疫情，我國(guó)還推出直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具，實(shí)際上是財(cái)政政策（財(cái)政貼息）的金融化實(shí)施，具有將財(cái)政貨幣配合工具化的傾向。

觀察不同時(shí)期的廣義財(cái)政赤字貨幣化組合，只是譜系的中心有所變動(dòng)，現(xiàn)實(shí)操作中是程度或者度的把握。貨幣和財(cái)政政策及其配合，是在現(xiàn)實(shí)壓力下，不斷拓展原有功能，在特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和體制機(jī)制環(huán)境中具有自我驅(qū)動(dòng)力。

需注意的是，創(chuàng)新和權(quán)宜之計(jì)會(huì)導(dǎo)致功能的逐步異化。財(cái)政赤字貨幣化，在相當(dāng)多時(shí)候表現(xiàn)為具體的中間地帶的政策選擇，推動(dòng)譜系中心的推移，會(huì)產(chǎn)生一定的自我適應(yīng)性。積累到一定程度后，有可能破壞原有結(jié)構(gòu)引發(fā)質(zhì)變。

二、財(cái)政赤字貨幣化，真正擔(dān)憂的是什么？邊界在哪？

財(cái)政與貨幣的配合，仍是工具，且是通過(guò)兩個(gè)部委實(shí)現(xiàn)的工具。工具需要實(shí)現(xiàn)功能，因功能而獲得存在的合理性，根本上要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。加大廣義上的財(cái)政赤字貨幣化，實(shí)際上是央行的資產(chǎn)擴(kuò)張，增加了以政府部門(mén)行為為支撐的部分。發(fā)達(dá)國(guó)家央行資產(chǎn)負(fù)債表以何種結(jié)構(gòu)（國(guó)內(nèi)、國(guó)外和政府部門(mén)）為基礎(chǔ)，是與特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)。政府行為的資金支持，不同時(shí)期主要受觀念、社會(huì)經(jīng)濟(jì)特征和體制機(jī)制制約，來(lái)源于：過(guò)去行為的積累（財(cái)政盈余）、對(duì)未來(lái)的預(yù)期（市場(chǎng)化融資）、基于權(quán)威的信任（信仰）（貨幣化）。

大家擔(dān)憂財(cái)政赤字貨幣化，是擔(dān)憂對(duì)政府行為的必要約束、貨幣發(fā)行約束的有效性和政府部門(mén)內(nèi)部管理的要求等。

一是財(cái)政赤字貨幣化是有經(jīng)濟(jì)邊界的。貨幣本質(zhì)上是債務(wù)，是融資，合理性不在負(fù)債方而在于資產(chǎn)方，即行為的合理性。歷史上很難事前區(qū)分泡沫，龐氏與大繁榮。財(cái)政赤字貨幣化，是為政府行為的非市場(chǎng)化融資，缺乏對(duì)政府行為合理性的市場(chǎng)化約束。歷史上，國(guó)家喪失能力后不得已而為之，最終引發(fā)惡性通脹。政府的行為需獲得社會(huì)認(rèn)可，當(dāng)正常的稅費(fèi)籌集資源無(wú)法滿足預(yù)定目標(biāo)要求，轉(zhuǎn)而市場(chǎng)化融資和貨幣化融資。財(cái)政赤字通過(guò)貨幣發(fā)行（無(wú)中生有的信用創(chuàng)造）融資和市場(chǎng)化籌資（現(xiàn)有信用的爭(zhēng)奪，帶有一定市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)）是兩個(gè)完全不同的概念。以貨幣隱性的結(jié)構(gòu)性調(diào)整手段（未經(jīng)貨幣持有者同意，大規(guī)模隱蔽地實(shí)現(xiàn)財(cái)富的轉(zhuǎn)移），實(shí)現(xiàn)資源從私人部門(mén)向政府轉(zhuǎn)移，需特別考慮政府行為的合理約束。當(dāng)然，貨幣工具的使用邊界，來(lái)源于民眾的普遍信任，是長(zhǎng)期積累的結(jié)果，需考慮經(jīng)濟(jì)資源運(yùn)用的極限，以及資源運(yùn)用的生產(chǎn)性和非生產(chǎn)性結(jié)構(gòu)。

二是調(diào)控是種外在干預(yù)，實(shí)現(xiàn)合意結(jié)果。財(cái)政和貨幣已被作為宏觀調(diào)控工具，還需要考慮調(diào)控的有效性，兩類工具應(yīng)各有所專，無(wú)所不用其極而不是相互替代。財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定和貨幣幣值穩(wěn)定是內(nèi)在機(jī)制和職責(zé)。一旦過(guò)多引入非系統(tǒng)內(nèi)在目的，會(huì)增加信任成本，難以形成共識(shí)。

三是管理上的制衡。外部化帶來(lái)的制衡與透明，不希望出現(xiàn)類似“坐支”的行為。界限在于兩個(gè)部門(mén)是否獨(dú)立判斷和行動(dòng)，而非“從屬”和“工具”。

三、特殊環(huán)境下能否更大程度的財(cái)政赤字貨幣化？

對(duì)財(cái)政赤字貨幣化的約束，既有經(jīng)濟(jì)邏輯上的，如資源可承受的極限（高通脹與債務(wù)可持續(xù)性），也有引導(dǎo)生產(chǎn)性和非生產(chǎn)性部門(mén)的合理比例，有效管理等方面的考慮，其中有一些屬于維護(hù)長(zhǎng)期利益，給予必要安全墊的自我約束。

在轉(zhuǎn)型、百年未有之大變局，特別是應(yīng)對(duì)疫情沖擊時(shí)，關(guān)鍵策略是“看見(jiàn)”+“熬過(guò)”。可被接受的財(cái)政赤字貨幣化，包括市場(chǎng)化融資，可拓展政策應(yīng)對(duì)空間，提高“熬過(guò)”的概率。就好比需要區(qū)分正常情境下的宏觀調(diào)控，與危機(jī)救助下的宏觀政策一樣，自我約束在特定場(chǎng)景下是可以適當(dāng)放松的。當(dāng)然，一是需與資產(chǎn)方的結(jié)構(gòu)性改革相配合，二是“熬過(guò)”后，需及時(shí)回歸。這種突破自我約束融資“上癮”，增加了系統(tǒng)的脆弱性。

我國(guó)當(dāng)前的財(cái)政貨幣合作，有相當(dāng)部分集中于地方層面，影響了具有基礎(chǔ)性、常態(tài)化的財(cái)政貨幣合作機(jī)制的開(kāi)發(fā)。是否可借助疫情和轉(zhuǎn)型、財(cái)政體制改革，將部分地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)為中央債務(wù)，提高債務(wù)的信用等級(jí)，降低利息成本，也為央行開(kāi)展基于國(guó)債的貨幣政策操作提供市場(chǎng)基礎(chǔ)。

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