記得我加入投資行業的時間比較特別，是2006年圣誕節。中國人的習慣，向來是不怎么過圣誕節的，所以圣誕節那天大家也都照常上班。我到資產管理公司的人力資源部領了表格以后，就溜達著跑到部門去報到。

還記得那天的上證綜指，正好向上擊穿了2400點。在當時的市場，不少人都覺得泡沫有點大，畢竟一年半前的指數才不到1000點。在短短一年半里上漲了140%，加上股權分置改革的送股回報率甚至更高，要說覺得一點沒有泡沫，那是自欺欺人的。

但是，在2007年的前10個月里，上證綜指繼續上漲，最終到達了6124點的歷史性高點。在這個讓人難忘的時刻，市場上幾乎所有人都覺得，自己特別會做投資了。在當時，我去家邊上的小公園轉悠，看到一群群的人圍坐在一起說股票，中間是一臺插著無線網卡的電腦，完全不顧周圍初秋時刻的蚊子大軍。（當時無線網卡剛剛普及，一臺筆記本電腦配上網速奇慢的無線網卡，是公園炒股俱樂部的標配。）

牛市的四個階段

在2007年的最高點，上證綜指的市盈率（PE）估值達到了60到70倍，這個估值如此之貴，在之前只有幾次股票市場能與之相比：一次是1989年的日本股票大泡沫，當時的日經指數估值也達到了60倍以上；另外一次是2000年美國科技股大泡沫，彼時納斯達克指數的PE值，超過了100倍。

在這些市場估值達到60倍以上的時候，有一個奇特的現象，值得我們注意：這時候幾乎所有的人都覺得，自己特別會做投資。這種現象，恰如那句資本市場的小故事所表述的一樣：“請問投資經理先生，什么時候市場的泡沫會見頂？是你以前從來不買股票的鄰居，突然跑來問你股票的時候嗎？”“不，是當我從來不買股票的鄰居，跑來教訓我應該怎么買股票的時候。”

在彼得·林奇的書里，這個資本市場小故事，被細化成了市場從熊市底部到牛市頂部的四個階段。當彼得·林奇在聚會里碰到一位醫生的時候，如果沒人愿意討論股票，都和醫生討論健康問題，那么市場處于第一階段；絕大多數人還是圍著醫生聊天，但是有一小部分人跑來和林奇聊了一會兒股票，市場處于第二階段；大部分人，包括那個醫生，都跑來和林奇請教股票問題，市場處于第三階段。那么第四階段如何呢？這時候，沒人想聽彼得·林奇——這位美國歷史上最成功的共同基金經理之一談論股票問題，所有人都在教育林奇：你應該這樣買股票。

而在第四個階段，市場的估值往往很貴，甚至是奇貴。這時候，50、60倍以上，乃至100倍以上的PE估值屢見不鮮。但是，投資大眾卻意識不到超高估值所蘊含的危害，所有人都被過去的勝利沖昏了頭腦，開始覺得自己超級會做投資。這種情緒反復在市場上出現，從未消失。

在我與資本市場接觸的許多年里，我已經不記得自己聽到過多少次別人對我說，“估值不重要”。在2007年的股票市場，有人對我說“估值不重要”；在2008年的債券市場，當10年期國債收益率向著2%奔去時，不少朋友對我說“估值不重要”；在2012年的中小板市場和2015年的創業板市場，許多人對我說“估值不重要”；在2015年到2017年的房地產市場，幾乎所有人都在說“剛需”，“估值（租金回報率）不重要”；而在2017年的虛擬貨幣大牛市中，無數的虛擬貨幣投資者干脆說，我們根本不需要估值！（虛擬貨幣確實也沒有估值。）

好公司不用看估值？

最近，我又聽說一種新的說法，叫“好公司就不用看估值”。這種說法很有意思，邏輯看起來非常完備：“為什么有的公司貴呢？因為公司好啊，好所以才貴。為什么有的公司便宜呢？因為公司差，差的才便宜。投資應該買好公司，不應該買差公司，所以投資就應該買貴的公司，不應該買便宜的公司。”這個有趣的邏輯，和“白馬非馬”的理論有異曲同工之妙：乍一聽似乎很有道理，仔細想想好像哪里又有點不對，什么時候多花錢買東西還成了好事兒？

一些倡導“買好公司就不用看估值”的投資者，他們宣稱自己的投資理念是從查理·芒格或者沃倫·巴菲特那里來的，說這兩位老先生倡導“買好公司比買便宜公司重要”。實際上，查理·芒格的原話是，“以合理價格買到好公司，比以好價格買到平庸公司更好。”（A great business at a fair price is superior to a fair business at a great price．）芒格從來沒有說過，買好公司的時候價格不重要，他只是說，如果好公司以合理價格出售，那么會比差公司以好價格出售更好。在這個語句里，好公司的“合理價格”仍然是不可忽視的。

在幾乎每個估值超貴的市場里，不管是60倍以上PE的股票市場，還是房租回報率不足2%甚至只有1%的房地產市場，還是債券收益率跌到2%以下的債券市場，當巨大的財富效應讓每個人賬戶上的數字迅速上升時，幾乎所有的投資者都會突然認為，自己是一個投資天才。這種現象不僅僅發生在股票市場里，在許多市場中，同樣的故事都一再上演。這種現象也不僅僅發生在非專業投資者中，即使對于專業投資者，往往也難以逃脫這種自信心膨脹帶來的錯覺。

在20世紀90年代，在美國債券市場，有的專業投資者被譽為“債券之王”，或者“債券投資之神”。但是，這些“神一般”的投資者，他們所產生的時代大背景是什么呢？在20世紀80年代，美國10年期國債收益率一度高達15%以上，在20世紀90年代這個數字掉到了6%左右，21世紀的第1個10年和第2個10年里，則分別掉到了4%和2%。當國債收益率高達15%，加上債券投資中常用的杠桿手段，大家認為有些投資者非常會投資，也就可以理解了。

在大約2002年以前，中國房地產市場不怎么紅火，也沒什么人靠買房子發財。當時上海市政府甚至出臺過政策，買房子送戶口。但在2003年到2017年這段時間里，房地產市場（尤其是一線城市的房地產市場）出現了一波幾乎沒有回調的上漲（僅僅在2008年時有一次短暫的下跌），一線城市的房屋出租回報率從8%到10%，一路下降到2%，甚至接近1%。在這十幾年中，我們同時也聽到了無數的通過買房而創造的財富故事。

但是，如果說8%到10%的回報率對應的是12.5倍到10倍的PE估值，那么2%，甚至1%的回報率，對應的就是50倍乃至100倍的PE估值。在一個50到100倍估值的市場里，又有誰不會做投資呢？只要敢下單、敢貸款，房型、建筑質量、乃至地段和配套設施都沒有那么重要。在這段時間里，在房地產市場上賺錢最多的人，往往是杠桿用的最足、膽子最大的人。但是，這難道真的是一種投資水平嗎？還是只是時代帶來的運氣？

投資的世界是如此奇妙，它充滿財富的誘惑，又充滿各式各樣的真知與謬論。在每一個估值達到60倍PE，乃至60倍以上PE的市場里，我們會發現，人們賺得盆滿缽滿，每個人都為自己的成功感到驕傲，對自己的投資能力充滿信心。畢竟，當投資回報在短短幾個月、一兩年里，就超過幾十年的銀行存款利率時，誰不覺得自己會做投資呢？但是，看看當時市場的估值，這些讓人們感到無比自信的投資回報率，究竟是來自真實的投資水平呢，還是來自因為市場狂熱帶來的運氣呢？

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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