對財政和貨幣政策協調的三點意見

就這個問題我想講三點意見。

第一，尚希院長在“兩會”之前提出來財政赤字貨幣化的討論，其中一個理由是擔心特別抗疫國債的發行。現在看來，特別抗疫國債是市場化發行，而不是直接向央行融資。從發行的效果來看，發行利率略低于當日同期的二級市場利率，同時與1月份二級市場日均利率相比也是偏低的，大概低30個基點左右的水平，與同期政策性利率下調的水平大體相當。此外，我們還可以看到，在主要經濟體零利率、負利率的情況下，中國特別抗疫國債的發行增加了全球安全資產的供給。第二季度，中國記賬式國債發行環比增長1.45倍，同期境外投資者凈增持國債1487億元人民幣，環比增長了3.3倍。在一定程度上，人民幣國債發行應該還是很受投資者歡迎的。根據國家外匯管理局的統計，今年上半年境外凈增持境內人民幣債券596億美元。

第二，現階段財政赤字的顯性化可能比財政赤字的貨幣化更加重要。因為即便財政赤字貨幣化以后，它應該還是在政府的資產負債表上，還是表現為赤字吧。這個赤字如果要是通過央行直接購買，而不是在二級市場購買的話，可能是想要一個更好的價格，發行成本更低。但是，國債作為無風險資產，其收益率是一個重要的市場基準利率，如果它跟市場利率偏離太遠的話，可能會有大的問題。比方說，現在10年期國債的市場利率約為百分之三，如果到央行那兒零利率去融資，發行的量還不小，這與市場利率的嚴重偏離，會不會造成市場預期的混亂和扭曲？對此，應該有所權衡。我個人認為，在國債這種安全資產供給還比較少，且國債發行有市場需求、成本又可控的情況下，赤字的顯性化可能比貨幣化更加重要。這有助于增加財政透明度，加強財政收支約束。

第三，現在央行和財政的合作恐怕在利率市場化方面加強政策協調是非常關鍵的。最近一段時間，境內貨幣市場和債券市場波動比較大，一定程度上反映了貨幣政策框架不夠透明，影響了央行與市場溝通和預期引導。貨幣政策不夠透明一個是反映在貨幣政策目標不清晰。比方說打擊資金空轉，是貨幣政策的事還是宏觀審慎的事？這個大家搞不清楚。還有一個是在傳遞貨幣政策信號的時候到底用哪個工具？比如說看利率，到底看哪個利率？現在市場比較困惑。之前，市場一直按照央行的引導，主要是觀察“麻辣粉”（MLF）和LPR的利率動向，但是最近這段時間這兩個利率都沒動。后來央行又告訴大家，應該看7天逆回購的利率，這個利率已經給出了信號，反映了我們還缺乏一個健全的利率調控機制和傳導機制。這一定程度上是由于我們沒有加強央行和財政的配合，通過國債無風險利率建立一個完善的收益率曲線，進而健全利率調控和傳導機制，這方面是當務之急。不但中國投資者關心，在擴大金融開放的過程當中，外國投資者也非常關心。最近參加路演的時候，境外投資者就問，到底觀察哪個利率來觀察貨幣政策的動向。這是很一個重要的問題，也是現代中央銀行制度建設的應有之意。

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